International financial Integration in perspective. The contemporary period (1980-1993) compared to the period of the standard gold
L'Intégration financière internationale en perspective. La période contemporaine (1980-1993) comparée à la période de l'étalon or
Résumé
From an analysis of the international financial integration - taken as a process of internationalization of capital ought to bring an international market of capital - which is based on a double methodology, empiric and historic, this study tries to determine, through times, different factores which may explain the raising of such process. Moreover it underlines the importance of this process by valuing the consequences on the economie of a determined number of country. In the end, it points out the problems and challenges these countries may have to face to cope with this phenomenon. The main conclusion of this analysis is : whatever the period is, 1870-1914 or 1980-1993, all process raises up with the coming of economical unbalances within and between countries. It starts with measures of financial deregulations, and his durability is assured, paradoxically, by different formes of regulations. This study begins with a empiric and detailled analysis of these processes. But it is to know whether these processes brought a worldwide or at least an international capital market, i. E. A perfect financial integration. The answer to this question lay in a deeper analysis of the positive and negative consequences of the international financial integration. Evaluations of these consequences represents as many theoretical measures possible of the degree of financial integration reached by countries. The results of these evaluations show an elevation of the financial integration degree during these two periods. Anyhow, no real world capital market exists up to now.
A partir d'une analyse de l'intégration financière internationale, qui s'est appuyée sur une double méthodologie, empirique et historique, le présent travail a cherché à déterminer, au travers des époques, les facteurs explicatifs de l'émergence d'un processus d'intégration financière. L'intégration financière internationale est entendue ici comme un processus d'internationalisation des capitaux (quelle que soit leur nature) devant aboutir à un marché international du capital. Ce même travail a également cherché à caractériser l'importance de ce processus en évaluant ses diverses conséquences sur les économies d'un nombre déterminé de pays. Au final, ce travail met en lumière les problèmes et les défis que peut générer pour les pays en question l'apparition d'un tel processus.
L'approche historique nous a permis d'expliciter en quoi le processus contemporain d'intégration financière ne constitue pas un événement nouveau, tout en nous facilitant sa compréhension et en nous permettant d'extraire des enseignements pour son évolution future.
Le présent travail part d'un constat : l'accélération brutale des mouvements internationaux des capitaux durant deux périodes, 1870-1914 d'une part et, 1980-1993 d'autre part (cette accélération se poursuit toujours aujourd'hui mais notre étude s'arrête en 1993). Il se fixe ensuite un double objectif : comprendre les causes profondes de ces deux processus d'internationalisation et mesurer l'ampleur de ces processus à partir de leurs conséquences sur les économies des pays. Deux questions centrales sous-tendent les différentes parties qui composent ce travail. Il s'agit tout d'abord de comprendre pourquoi, au cours de ces deux périodes, le processus d'internationalisation des capitaux s'est brutalement accéléré de sorte que certains pays se sont intégrés financièrement. Une réponse à une telle question suppose au préalable la connaissance des principales caractéristiques de ces deux processus d'internationalisation financière élevée. C'est dans cette optique que le présent travail commence par une analyse empirique détaillée de ces processus. Il s'agit ensuite de savoir si ces processus ont conduit à l'émergence d'un marché du capital international, à défaut de mondial, c'est à dire à une intégration financière parfaite. La réponse à cette autre question réside dans une analyse approfondie des conséquences positives et négatives de l'intégration financière internationale. Des estimations de ces conséquences constituent autant de mesures théoriques possibles du degré d'intégration financière atteint par les pays.
Ce travail s'organise donc autour de deux grandes parties. La première, intitulée "Constat et Fondements des processus d'intégration financière internationale", a pour objectif la présentation et l'analyse poussée des caractéristiques et des fondements des deux processus d'intégration financière internationale repérés sur longue période. Dans un premier chapitre, nous avons cherché à mesurer, la mobilité du capital, principal vecteur de l'intégration financière, à partir d'indicateurs basés sur les balances des paiements observées pour plusieurs pays et groupes de pays durant les périodes 1870-1914 et 1980-1993. L'examen de ces indicateurs nous a permi de dégager les différences et les similitudes de ces deux périodes à propos des pays engagés dans ces processus, d'une part, et des principales catégories de capitaux échangés, d'autre part.
Cette analyse empirique du processus d'internationalisation des capitaux aboutit à trois conclusions essentielles :
- d'une part, ces processus sont hiérarchisés autour d'un certain nombre de pays et tendent à marginaliser les autres nations. Entre 1870 et 1914, le Royaume-Uni, la France et l'Allemagne, constituent le noyau dur du processus en tant que grands investisseurs mondiaux, tandis que les pays du "Nouveau Monde" et en particulier les États-Unis, ainsi que certains pays européens, et notamment la Russie, participent activement à ce processus en tant que principaux bénéficiaires de capitaux. De 1980 à 1993, le processus se caractérise par d'importants flux bruts de capitaux entre essentiellement les États-Unis, le Japon et les pays de la Communauté Économique Européenne (CEE). Il est marqué par une intensification des mouvements de capitaux dits "dans les deux sens", qui reflètent une substituabilité élevée entre les actifs financiers de ces différents pays;
- d'autre part, cette analyse met en évidence une prédominance, durant ces deux périodes, des flux d'investissement de portefeuille dans l'internationalisation des capitaux, ainsi qu'une participation active des autorités politiques à ces processus sous la forme d'un recours massif aux capitaux étrangers afin de financer les déficits publics;
- enfin, il se dégage une différence d'efficacité en terme d'allocation internationale du capital entre ces deux périodes. Entre 1870 et 1914, l'internationalisation élevée du capital a favorisé l'industrialisation de plusieurs pays en leur garantissant des financements stables qui leur étaient nécessaires pour le développement de secteurs économiques clés tels les transports ou encore les secteurs liés aux exportations de matières premières et de produits de base. Au contraire, sur la période 1980-1993, l'internationalisation du capital s'est, d'une part, concentrée autour des secteurs tertiaires, et en particulier financiers, et d'autre part, caractérisée par une instabilité forte des flux de capitaux qui est moins favorable aux financements d'investissements productifs à long terme.
Ce constat débouche sur plusieurs questions, pourquoi le processus d'internationalisation a t-il connu une expansion fulgurante durant les périodes 1870-1914 et 1980-1993 ; pourquoi certaines nations ont-elles participé activement à ce processus alors que d'autres en étaient exclus ? Le deuxième chapitre de ce travail repère et analyse les fondements de ces processus tout en insistant sur leurs ressemblances et leurs divergences. Quelle que soit la période, tout processus d'internationalisation des capitaux naît de déséquilibres au sein des pays et entre les pays et, il se développe grâce au phénomène endogène de libéralisation financière mis en place par les autorités politiques et monétaires. Ces dernières influencent la répartition géographique des flux de capitaux lorsqu'elles décident de déréglementer le système financier dont elles ont la responsabilité à la suite d'alliances politiques et économiques ou de créations de zones économiques unifiées. Ainsi, par exemple, la volonté affichée des autorités des pays membres de la CEE de mettre en place un marché européen du capital n'a pu que favoriser les échanges intra-communautaires de capitaux. Par ailleurs, cette volonté politique de déréglementer entraîne un accroissement de la concurrence nationale et internationale entre les institutions financières qui se traduit, dans un premier temps, par des innovations dans les produits et les services financiers, et à terme par une expansion des transactions financières (section 1).
Cependant, cette volonté n'est que la conséquence directe de l'existence de déséquilibres : déséquilibres entre l'investissement et l'épargne au sein des pays, auxquels se rattachent des différences entre les pays concernant la croissance économique, les structures de l'épargne et de la démographie, l'influence financière et monétaire (section 2). Entre 1870 et 1914, le processus d'intégration financière internationale repose sur une logique économique puisque son émergence s'explique par deux facteurs économiques : l'investissement productif et le commerce multilatéral. C'est l'existence d'un besoin d'investissement élevé dans certains pays producteurs de matières premières et de produits de base et d'une offre d'épargne longue et stable dans certains pays industrialisés producteurs de produits manufacturés qui a permis le déplacement des capitaux des seconds vers les premiers. Ce sont d'autres logiques qui viennent expliquer le développement du processus d'intégration financière observé au cours de la période 1980-1993. Même si à ses débuts, un soubassement économique demeure, il devient indéniable à mesure que le processus se développe, que la logique économique cède le pas à la logique financière. L'épargne constitue le facteur primordial de ce processus : dans la majorité des pays industrialisés, l'investissement est faible voire décroissant, mais dans certains pays il est totalement financé par l'épargne domestique tandis que dans d'autres l'insuffisance de l'épargne implique un recours à l'épargne étrangère. Les systèmes financiers vont devenir le centre du processus. Les États se doivent de disposer de systèmes financiers performants et modernes s'ils souhaitent participer à l'intégration financière internationale. Les systèmes financiers des pays industrialisés dirigent donc les capitaux vers les pays où l'épargne est insuffisante et non plus vers ceux où l'investissement est profitable.
La deuxième partie de ce travail intitulée "Estimations de l'intégration financière internationale" a pour objectif principal de mesurer le degré d'intégration atteint par les pays au cours de ces deux périodes. La démarche consiste à quantifier le degré d'intégration soit, à partir des deux grands effets bénéfiques qui lui sont généralement attribués à savoir l'allocation internationale des ressources et le partage international du risque (chapitre 3), soit à partir du risque d'instabilité financière internationale qui constitue, a contrario, son principal méfait (chapitre 4).
Dans le troisième chapitre de ce travail, on cherche, dans une première section, à mesurer l'efficacité de l'allocation internationale des ressources à partir d'estimations de la relation de long terme entre les taux d'investissement et les taux d'épargne de plusieurs pays observés au cours des deux périodes (1870-1913, les pays retenus sont le Royaume-Uni, la France, l'Allemagne, les États-Unis, l'Italie et le Danemark ; 1960-1993, les pays étudiés sont les États-Unis, le Japon et les pays de la CEE). Le principe est le suivant : la mobilité du capital permet à un pays, en lui garantissant un accès libre et facile à une partie de l'épargne étrangère, d'avoir un niveau d'investissement supérieur à son niveau d'épargne domestique. La méthode d'évaluation du degré d'intégration financière internationale consiste à mesurer, soit une relation de long terme simple entre le taux d'investissement et le taux d'épargne lorsque ces deux variables sont stationnaires, soit une relation de coïntégration entre ces deux mêmes variables lorsqu'elles vérifient l'hypothèse de racine unité. Quelle que soit la période, les estimations de ces relations indiquent, pour la majorité des pays retenus, une absence de tendance commune entre les taux d'investissement et les taux d'épargne nationaux, ce qui indique un degré élevé de l'intégration financière. La suite du chapitre cherche à confirmer cette conclusion en se basant sur des mesures théoriques qui se rattachent au deuxième grand avantage de l'intégration financière (section 2).
L'intégration financière conduit, en théorie, à un partage international et optimal du risque puisqu'elle permet aux investisseurs privés de tirer profit, au moyen de l'arbitrage international, des différences de rentabilité tout en leur assurant un profil de consommation stable et, aux pays d'affranchir leur consommation nationale de la contrainte du seul revenu national. Il découle de cet avantage théorique trois mesures de l'intégration financière : la vérification de la loi du prix unique (l'arbitrage international entraîne une convergence des rendements nominaux ajustés des risques des actifs financiers), l'optimalité de la diversification internationale des portefeuilles privés (selon la théorie des portefeuilles, étant donné que les actifs financiers de nationalités différentes ne présentent pas des corrélations parfaites entre eux, il est possible d'obtenir un portefeuille optimal, c'est à dire à rendement supérieur pour un risque minimum donné, en combinant au sein d'un portefeuille des actifs nationaux et des actifs étrangers) et, l'existence d'une corrélation forte entre la consommation nationale et la consommation mondiale (la mobilité du capital améliore le bien être des pays en réduisant leur risque de consommation et en leur assurant une évolution moins heurtée de leur consommation domestique).
Ces différentes mesures aboutissent à des conclusions différentes quant au degré de l'intégration financière observé au cours de ces périodes. Ainsi, pour la période contemporaine, les estimations effectuées à partir de la loi du prix unique réalisée sur différents marchés montrent une intégration financière forte entre les principaux pays industrialisés, tandis que l'analyse de la diversification internationale confirme la présence d'une préférence nationale ou "home bias " dans les portefeuilles des investisseurs. Le manque de cohérence de ces différentes mesures peut s'expliquer par une surestimation des avantages de l'intégration financière internationale. Il est logique que cette dernière apparaisse comme insuffisante dès lors qu'on cherche à la mesurer à partir de qualités qu'elle ne possède pas.
Le dernier chapitre de ce travail propose une mesure alternative de l'intégration financière internationale, une mesure basée sur son principal inconvénient : l'instabilité financière internationale qui l'accompagne. La mobilité du capital favorise le montant et la réversibilité des échanges de capitaux. Elle peut, par conséquent, être la cause directe ou le vecteur de crises systémiques internationales (section 1). Les périodes 1870-1914 et 1980-1993 ont été marquées par plusieurs crises ou accidents financiers, qui présentaient au moins un point commun : une volatilité forte des rendements mensuels des marchés des actions. Une analyse de cette volatilité historique, à partir d'une analyse en composantes principales et de tests de causalité, a été réalisée afin de repérer les différentes crises et de mesurer le degré d'intégration financière au sens où, plus la transmission internationale des crises est forte, plus ce degré est élevé (section 2). Les différents résultats obtenus (corrélations simples et multilatérales, indicateurs de causalités instantanées et simultanées) montrent un degré d'intégration financière internationale plus élevé durant la période contemporaine, ce qui vient confirmer la prédominance de la logique financière de ce processus et soulever son caractère dangereux puisqu'il peut engendrer des crises systémiques d'envergure internationale.
Désormais, l'intégration et l'instabilité financière étant indissociables, la pérennité de la première n'est possible que si la seconde est supportable pour les agents économiques dans leur ensemble, c'est à dire si elle est neutralisée par différentes régulations nationales et internationales (section 3). C'est là que réside le principal paradoxe du processus actuel d'intégration financière : son développement repose sur une déréglementation, mais sa pérennité dépend finalement de la capacité des autorités publiques des principaux pays industrialisés à mettre en place de nouvelles formes de réglementations des systèmes financiers conciliant liberté et obligations.
Le début de la décennie quatre-vingts marque le commencement du processus contemporain d'intégration financière. Depuis, il s'est développé et a subi quelques transformations en s'ouvrant, notamment, au début des années quatre-vingt-dix, à certains pays dits pays émergents. A propos de l'évolution future de ce processus, quatre scénarii différents peuvent être, selon nous, envisagés.
Le premier scénario serait celui d'un processus à l'identique qui présenterait les mêmes caractéristiques que celles observées au cours de la décennie quatre-vingts et qui aboutirait à une intégration financière des pays dominants et à une marginalisation du plus grand nombre de pays. Ce scénario serait à terme explosif puisqu'il constituerait une entrave au développement d'un grand nombre de pays et serait source de tensions financières et économiques dans les pays intégrés.
Le second scénario serait, dans l'hypothèse la plus pessimiste, celui de la catastrophe : à la suite d'un accident financier d'envergure internationale et d'une mésentente entre les principaux pays industrialisés, une crise financière internationale éclaterait et entraînerait une dépression mondiale sévère. Le processus d'intégration financière aurait alors une fin semblable à celle du premier processus à la fin des années dix-neuf cent vingts (une restauration dans la plupart des pays de contrôles stricts des échanges de capitaux).
Le troisième scénario serait celui d'un retour en arrière. Le processus serait remis en cause par la restauration des contrôles des changes dans certains pays dominants qui jugeraient que les coûts de l'intégration financière dépassent ses avantages.
Enfin, le scénario le plus optimiste, et donc le plus souhaitable, serait celui d'un processus accompagné par des institutions dont la fonction principale serait de faciliter les investissements étrangers dans les pays à potentiel de croissance élevé en offrant, par exemple, des garanties pour les pays pourvoyeurs de capitaux. Au sein des pays bénéficiaires de capitaux, l'accroissement du revenu du travail et le développement de l'industrie créeraient de nouveaux besoins qui seraient en partie satisfaits par les entreprises des pays prêteurs. Ces derniers verraient leur revenu du capital croître plus vite que celui du travail. Une répartition équitable de l'augmentation du revenu du capital à l'ensemble des individus et son utilisation au financement de nouvelles formes d'activités, notamment dans les services, pourraient alors être source de croissance économique. Dans ces pays prêteurs, essentiellement les pays industrialisés, la croissance reposerait alors moins sur l'industrie et plus sur les activités de services, ce qui impliquerait une profonde transformation des modes de vie actuels et des moeurs.
L'évolution du processus d'intégration financière, depuis 1993, semble indiquer que c'est plutôt le dernier scénario qui prévaut aujourd'hui. En cette fin de siècle, certains pays dits émergents pourraient peut-être constituer le "Nouveau Monde" du vingt-et-unième siècle. Cette perspective nécessite la mise en place de régulations mondiales assurant une stabilité internationale des flux de capitaux indispensable à une croissance de long terme.
L'un des axes de recherche futur serait de vérifier la validité de ce scénario tout en s’interrogeant sur l'impact d'un tel scénario sur la croissance mondiale.
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