Financial crashes versus liquidity trap : the dilemma of monetary policy

Gaël Giraud (1, 2, 3)

1 CES - Centre d'économie de la Sorbonne
2 PSE - Paris School of Economics
3 ESCP Europe - Ecole Supérieure de Commerce de Paris

This paper considers a two-period monetary double auction with incomplete markets of securities and derivatives. Players may share heterogenous beliefs. Short positions in derivatives are constrained by collateral requirements. A central Bank stands ready to lend money or engage in unconventional monetary policy such as quantitative easing. In sharp contrast with the usual picture of equilibrium properties, I show that only three scenarios are compatible with Nash equilibrium condition : 1) either the economy enters a liquidity trap in the first period ; 2) or the money injected by the Central Bank fuels a financial inflation driven by "rational exuberance", whose burst leads to a global crash in the next period, 3) else a significant inflation of commodity prices accompanies the functioning of markets. In particular, neither Friedman's golden rule, nor the Taylor rule turn out to be compatible with the third scenario : Both inevitable lead to a liquidity trap. An example shows that quantitative easing does not provide, in general, any escape from the monetary dilemma.

Cet article considère une enchère double à deux périodes avec des marchés incomplets d'actifs et de dérivés financiers. Les joueurs peuvent entretenir des croyances hétérogènes. Les ventes à découvert d'actifs dérivés sont limitées par des contraintes de collatéral. Une Banque Centrale prête de la monnaie et peut s'engager dans des politiques monétaires non-conventionnelles comme le quantitative easing. A rebours de l'image usuelle d'un équilibre général , je montre que seuls trois scénarios sont compatibles avec les conditions de l'équilibre de Nash : 1) ou bien l'économie entre dans une trappe à liquidité ; 2) ou bien la monnaie injectée par la Banque Centrale nourrit une inflation financière caractéristique d'une forme d'exubérance rationnelle, donnant naissance à une bulle dont l'éclatement provoque un krach global dans l'un des états de seconde période ; 3) à moins qu'une inflation suffisante des biens de consommation domestique permette le fonctionnement normal des marchés. En particulier, ni la règle de Taylor, ni celle de Friedman ne sont compatibles avec le troisième scénario : toutes deux conduisent immanquablement à une trappe à liquidité. On montre, par un exemple, que le quantitative easing ne permet pas, en général, d'échapper au dilemme monétaire.

Mots clés: Central Bank; gains to trade; liquidity trap; collateral; default; crash; Taylor rule; deflation; bubble; rational exuberance; heterogenous belief.

Mots clés: Banque Centrale; gains à l'échange; trappe à liquidité; défaut; krach; règle de Taylor; bulle; exubérance rationnelle; croyance hétérogène.

Domaines: Economies et finances

Gaël Giraud. Financial crashes versus liquidity trap : the dilemma of monetary policy. 2010. ⟨halshs-00657047⟩